表面上看，存款利率下調有利于穩定銀行凈息差，背后卻表明監管層穩定銀行凈息差的決心，有助于改變市場對于2023年銀行凈息差大幅下行的悲觀預期。未來如果地產風險緩解信號出現，銀行估值將會迎來修復。

繼8月LPR利率非對稱性下調后，9月15日，六大國有行和部分股份行集體下調人民幣存款掛牌利率。其中定期存款下降幅度較大，三年期定期存款下調15BP，其他期限定期存款下調10BP，活期存款利率下調5BP至0.25%。本次存款利率下調是前期LPR等利率調降的衍生反映，調整幅度與LPR利率調整幅度基本對稱，顯示出負債端和資產端利率的聯動效應。并且，本次存款利率下調可緩解銀行息差收窄的壓力，為資產端收益率再次調整爭取了空間，如果經濟復蘇不及預期，LPR利率有可能進一步調整。

雖然利率調降有空間，但是否操作、何種操作還待進一步觀察經濟復蘇的跡象，這也是本次MLF利率按兵不動的原因。一是2021年年內MLF利率已下調兩次共20BP，其中上次為8月15日下調10BP至2.75%，寬貨幣向寬信用的傳導還在觀察期；二是近期各監管機構穩增長政策陸續出臺，9月是三季度推動實物工作量加速形成的關鍵窗口期，經濟復蘇效果有待時間驗證；三是9月13日晚間公布的美國CPI數據超預期，市場對美聯儲大幅度加息的預期升溫。當前美元兌人民幣匯率已達到近期高點，中美十年期國債利差持續倒掛，人民幣匯率承壓，如果美聯儲繼續加息，中國降息節奏還須觀望。如果經濟穩增長需求仍強烈，利率再度調降可能發生在2022年年底或2023年年初。

從負債成本的角度來看，存款利率下調有助于緩解銀行息差下行的壓力。隨著銀行負債端成本控制，同時下半年基建拉動內需、融資力度加大，預計下半年銀行板塊營收量增價穩可期，基本面有望加速改善。在當前形勢下，部分優質中小銀行受益于區位優勢、公司成熟的經營策略，基本面脫穎而出，成長性愈發凸顯。

多家國有銀行、股份制銀行、城商行下調存款掛牌利率，活期存款普遍下調5BP，定期存款普遍下降10BP（三年期）或15BP（其他期限）。以工商銀行為例，下調后五年期整存整取存款掛牌利率為2.65%、三年期為2.6%、二年期為2.15%、一年期為1.65%、六個月為1.45%、三個月為1.25%，活期存款利率為0.25%。

二季度銀行業凈息差創有紀錄以來新低，銀行負債中，同業負債市場化程度較高，2021年以來同業存單利率下降明顯，而存款利率剛性較強，下降幅度較小。4月存款利率定價改革后，定期存款利率與10年期國債收益率掛鉤，近期存款利率下調是基于國債收益率下行做出的調整，也是市場利率向存款端進一步傳導的結果。本次存款利率下降有望明顯緩解定期存款占比上升帶來的息差壓力，各類型銀行均受益。

2015年10月24日，央行決定對商業銀行和農村合作金融機構等不再設置存款利率浮動上限，至此利率市場化改革基本完成。利率市場化之后設立自律機制，利率自律定價機制運作模式為，中央省市分別設置管轄范圍不同的三級治理機制，同時常設接受央行指導和監督管理的市場利率定價自律機制秘書處。為了維持金融穩定性，2021年6月，人民銀行指導利率自律機制優化存款利率自律上限形成方式，由存款基準利率乘以一定倍數形成，改為加上一定基點確定。原有的倍數確定存款利率自律上限方式下，各地區、各類銀行之間倍數均存在差別，總體而言小銀行上限較大行更高，由于存款期限越長的銀行越有空間高息攬存，因此個別銀行出現三年五年期利率極高的存款。改為加點確定后起到了變相降低銀行長期限存款利率的效果。人民銀行2022年一季度貨幣政策執行報告提到，“自律機制成員銀行參考以10年期國債收益率為代表的債券市場利率和以一年期LPR為代表的貸款市場利率，合理調整存款利率水平”，換言之，存款利率將跟隨LPR和國債利率變動。通過上述兩次改革，存款利率自律機制基本建立。

長期來看，存款利率市場化調整機制的建立對銀行而言意義重大。在銀行息差方面，2010-2020年，銀行息差并沒有實質性收窄，近兩年出現了小幅下降；存款利率市場化調整機制作用后，銀行負債成本跟隨貸款利率下調，對于銀行凈息差的穩定性起到強有力的保護。其次，未來LPR下降后，銀行存款成本直接下降，存款成本作為貸款定價模型的核心輸入變量，對新發放貸款利率會有更直接的影響。需要注意的是，存款利率是跟隨式的調整，貨幣政策傳導途徑為MLF→LPR→存款，并非市場誤解的先行信號。

值得注意的是，此次存款利率調整的兩處細節。此前銀行官網的掛牌報價利率一般與基礎利率變化趨勢一致，此前沒有出現過調整，此次形成新的觀察窗口，如工行的掛牌利率為2015年到現在的首次調整。四大行掛牌利率的改變意味著銀行存款利率相對LPR進行了相應調整。其次，此次活期存款利率下調為2015年來首次。

國金證券認為，應將存款利率調降置于當前貨幣政策框架下進行統籌考量。從靜態來看，存款利率下調將提高銀行凈利潤。政策引導貸款利率下行，存款競爭卻導致存款利率上行，擠壓銀行凈息差。如果存款成本調降，將有效改善銀行盈利。以2022年上半年各家銀行的存款平均余額為基數，如果各家上市銀行一次性同步調整，靜態看增加凈利潤的幅度占2021年全年凈利潤的比重分別是3.83%-19.16%，且存款優勢較小的銀行收益較大。實際執行中可能因貸款利率調整、大客戶溢價、調整艱難、調整時滯等因素存在較大的偏差。

一直以來，銀行內部存貸業務參照基準利率，資金業務參照金融市場的各種利率，兩種機制共存。LPR改革以后，貸款端依照MLF-LPR的定價路徑，存款端則仍以基準利率為參考。2022年一季度，央行貨幣政策執行報告指出“2022年4月，人民銀行指導利率自制機制建立了存款利率市場化調整機制，自律機制成員銀行參考10年期國債收益率為代表的債券市場利率和以1年期LPR為代表的貸款市場利率，合理調整存款利率水平。”如果這種調整機制落地且常態化，存款定價機制的調整顆粒度將變細，貨幣政策傳導機制有效性會明顯提高，且主要收益率曲線也會變得更加平滑。基于此，未來存款利率調整機制可能仍是重要觀察點。

后續還有哪些管控負債成本舉措？目前定價端“資產決定負債”，銀行負債成本的改善速度、幅度，仍不及貸款端，進一步管控銀行負債成本勢在必行。可選項包括：建立自律機制下的“超限額管理”、非對稱下調政策利率、增加金融債發行置換、再次改革存款利率報價機制，以及再度規范結構性存款等。

從資金利率的角度分析，掛牌利率下調對資金利率的影響仍有待觀察。中國二元利率結構尚未消除，存貸款利率與金融市場利率聯系尚待提高。短期來看，存款掛牌利率下調，對資金利率和同業存單利率的影響較小，甚至不排除增加資金利率自由度。中長期看，銀行掛牌利率下調打開了利率調整空間，廣譜利率也有望隨之出現下行。

從歷史上看，降息對銀行股的催化主要是以量補價，貸款利率調降引致需求放量，貸款增速抬升。當下，地產壓制緩解之前，中長期企業貸款項目不足以及貸款增速放緩導致賬面不良生成率的抬頭的風險，仍是主要壓制，不過，存款利率降低到銀行股的放水行情邏輯鏈條還很長。

緩釋銀行息差下行壓力

自2021年起，監管層多次引導銀行壓降存款利率，緩解銀行凈息差壓力，加大銀行服務實體經濟的力度。隨著銀行負債端成本的壓降，銀行凈息差下行壓力將有所緩解。

2021年6月21日，市場利率定價自律機制優化了存款利率自律上限的確定方式，將 原由存款基準利率一定倍數形成的存款利率自律上限，改為在存款基準利率基礎上加上一定基點確定。新的存款利率自律上限實施后，半年及以內的短端定期存款和大額存單利率的上限略有上升，而一年以上期限的存款利率上限有所下降，有利于引導銀行長期存款利率回歸合理水平，降低銀行負債端壓力。

2022年4月，央行指導利率自律機制建立了存款利率市場化調整機制，自律機制成員銀行參考以10年期國債收益率為代表的債券市場利率和以1年期 LPR為代表的貸款市場利率，合理調整存款利率水平。此前2022年1月，1年期LPR下調10BP，國有銀行和大部分股份制銀行均于4月下旬下調了其1年期以上定期存款和大額存單利率，部分地方法人機構也相應作出下調。4月最后一周，全國金融機構新發生存款加權平均利率較前一周下降10BP。

2022年8月，1年期LPR下調5BP，5年期LPR下調15BP。自年初以來，5年期LPR 已下調35BP。在銀行資產端利率大幅下降后，此次部分銀行下調存款掛牌利率，符合存款利率市場化調整機制。2022年二季度以來，隨著資本市場波動加 大及疫情對企業經營的擾動作用，存款呈現定期化趨勢，加之LPR大幅下調，銀行凈息差壓力顯著加大。本次銀行下調定期存款利率有利于穩定銀行的盈利能力，尤其利好定期存款占比較高的銀行，如國有大行和農商行。

東方證券分析認為，監管持續引導銀行降低負債成本，存款定價機制持續優化。2020年疫情后銀行讓利實體經濟，息差明顯收窄，負債成本壓力突出，隨后監管持續出臺多項措施，引導行業降低負債成本。2021年6月，央行調整了存款的利率定價機制，將存款利率的報價方式，由原先的基準利率上浮一定百分比調整為加上一定的基點確定；2022年4月，央行指導下利率自律機制建立了存款利率市場化調整機制，要求自律機制成員銀行參考10年期國債收益率為代表的債券利率和以1年期LPR為代表的貸款利率，動態調整存款利率水平。

基于此判斷，在8月LPR調降后，存款利率的調整在情理之中。從不同品種的降幅來看，此次存款掛牌利率的調整中幅度最大的為中長期限存款產品，中長期存款利率的調降，有助于緩解銀行負債端成本的壓力，激勵銀行信貸投放的意愿，為寬信用助力。

存款掛牌利率下調有利于緩釋銀行息差下行壓力，國有大行、農商行更為受益。存款掛牌利率的下調有利于穩定銀行的負債成本，我們預計本次國有大行、招行調整掛牌利率后，其他中小行也會跟進下調。假設所有上市銀行均按相同幅度下調存款利率，我們靜態測算此次下調有望降低上市銀行存款成本約7.7BP，有助于緩解2023年銀行息差收窄的壓力。分類別來看，由于此次存款掛牌利率下調幅度最大的是定期存款產品，活期存款下調較少，因此預計定期存款占比較高的農商行以及存款占負債比重較高的國有大行將更為受益。

不同于4月份定期存款報價上限的調整（主要影響2年期及以上定期存款），此次主要調整掛牌利率，且涉及各類期限存款。其中，對于活期存款，存量和增量能即刻實現成本優化；對于定期存款，新增及到期后續作存款能獲得相應成本節約。因此，短期看對活期存款占比較高的銀行，以及短期內定期存款到期量較大的銀行提振效果更為明顯；中長期看，隨著存量定期存款陸續到期重定價，定期存款（特別是3年期以上期限品種）利率下調對于核心負債成本管控的效果將逐步釋放。

從上市銀行層面來看，國有大行、招行負債成本改善最明顯，改善郵儲銀行營收增速近兩個百分點。根據上市銀行中期利率風險到期結構，光大證券對存款掛牌降息的影響進行了初步測算，結果顯示，在所有一般性存款定價均同步下調的理想假設下，從2022年四季度至2023年年末，對綜合負債成本的影響大致在4BP左右，相應影響2023年營收增速1.3個百分點左右。

從綜合負債成本管控角度來看，存款占比較高的大型銀行及招行受益更為明顯。尤其對于郵儲銀行而言，一般定期存款占計息負債比重高達66.4%，且多數定期存款將在1年內到期，大幅度的存款降息對其綜合負債成本改善最多，可達6BP；除招行外的其他股份制銀行，由于一般存款占比較低，而且需要考慮到仍有不少一般存款不執行掛牌利率，由雙方議定，因此，對其他股份制銀行的影響相對較低；從營收增速角度來看，工行、中行、農行、建行、郵儲提振幅度大于1.3個百分點，交行、招行由于凈利息收入營收占比低于以上五家大行，因此營收提振程度相對不高。

存款利率下調有助于緩解息差收窄壓力，掛牌利率下調打開存款利率下調空間。年初以來，在信貸供需矛盾加大、LPR報價連續下調、存款定期化的背景下，銀行體系NIM面臨較大收窄壓力。上市銀行半年報顯示，在22家披露連續數據的上市銀行中，有14家上市銀行NIM二季度季環比收窄；國有大行、招行等核心負債占比較高的銀行，受一般性存款定期化擾動更為明顯。上半年，國有行息差季環比收窄幅度為3-7BP，招行收窄幅度為7BP。此次15家國有大行、股份制銀行下調存款利率，有助于緩釋息差收窄壓力，在領導者定價機制下，不排除更多中小銀行跟進。存款利率雖有望降低相應銀行NIM下行斜率，但不足以改變其收窄趨勢，負債成本管控仍有加碼空間，本次掛牌利率下調打開了存款利率下調空間，不排除2023年再次下調。

對銀行而言，本次存款利率下調有利于穩定銀行的凈息差，同時也表明監管層對于穩定銀行凈息差的決心，有助于改變市場對于2023年銀行凈息差大幅下行的悲觀預期。目前板塊估值處于歷史低位，具有一定的安全邊際。展望下半年，短期使得銀行板塊承壓的風險事件將逐步化解，隨著疫情影響減弱及穩增長政策效果顯現，經濟有望逐步修復。

期待地產風險緩解信號

目前來看，地產仍是壓制銀行股的核心因素，而存款利率的調降將有效降低銀行負債成本，緩解息差壓力。國金證券認為，銀行目前面臨最大的一個風險是信貸增速放緩，信貸增速放緩之后，不良暴露的壓力就會變大。銀行業需要資產端擴張速度大于不良生成速度，從而維持賬面不良率的穩定或者減小。基于此，信貸增速是當下選擇銀行股的最重要考量因素之一，而且，如果地產風險緩解信號出現（政策及其他），銀行估值將會迎來修復。

從交易層面來看，受到國有大行降低存款利率消息的影響，9月15日，銀行板塊市場表現堅挺，但9月16日大跌拖垮銀行股收益率。9月16日銀行板塊下跌，伴隨的負面沖擊包括以下因素：1.8月份商品房住宅銷售價格疲弱；2.房地產投資和銷售數據繼續回落；3.蘇州限購政策恢復；4.監管鼓勵調整金融服務費。

在息差收縮和中間業務收入重要性凸顯的背景下，雖然調降服務費率對銀行產生一定程度的負面影響，但地產及引致的信用風險仍然是定價的主導因素：從分時走勢來看，下跌的主要地產公司和銀行走勢一致，開盤均走強，9點40分后開始回落，定價了宏觀數據和蘇州限購政策。而金融服務費率調整的官方文件則在15日晚公布，受影響更大的券商板塊則是開盤直接下跌定價。由此可見，地產與銀行的相關性較強，目前看仍是壓制銀行股的核心因素。

另一方面，在宏觀調控層面，9月15 日，央行開展4000億元MLF操作，本月MLF到期量為6000 億元；本月MLF操作利率為2.75%，上月為2.75%。9月MLF縮量等價續作，操作基本符合市場預期。

雖然此次MLF利率保持不變，意味著本月LPR的報價基礎未發生變化，但降低融資成本仍然是貨幣政策的核心目標之一，且近期銀行紛紛下調存款利率，意味著銀行的負債成本有所降低，為年內LPR的進一步調降打開空間。尤其考慮到目前地產基本面仍在探底階段，不排除9月LPR報價持續下調的可能。

光大證券分析認為，當前銀行股投資邏輯可以從“穩增長”政策與“寬信用”演進的角度進行詮釋。8月以來，政策對于穩定信貸投放訴求進一步增強；8月22日，LPR非對稱下調，央行年內第二次召開貨幣信貸形勢分析會，強調保持貸款總量增長的穩定性；8月24日，國常會部署穩經濟一攬子政策的19項接續政策，提出增加3000億元以上額度政策性開發性金融工具、用足用好5000億元專項債限額等政策安排。8月金融數據顯示，當月新增信貸1.25萬億元，同比略有多增，結構環比改善。9月16日，國新辦發布8月經濟運行情況，提及以下四個方面：第一，已落實的3000億元政策性開發性金融工具支持投資項目計劃總投資超過3萬億元；第二，固定資產投資到位資金中，前8個月基礎設施投資到位資金同比增長17.4%，增速較前7個月提升1.7個百分點；第三，基礎設施投資開放項目數量明顯增加；第四，前8個月，基礎設施投資同比增長8.3%，增速連續4個月回升。

基于上述宏觀數據判斷，光大證券認為，后續“寬信用”形成仍相當程度上依賴政府和準政府投資，而私人部門投資仍面臨一定的不確定性。料基建等重點領域投資將對9-12月份信用擴張形成較強的拉動。同時，國新辦發布會也提到，房地產市場出現了一些積極的變化：“如商品房銷售額同比下降27.9%，降幅較1-7月收窄0.9個百分點；房企到位 資金同比下降25%，降幅較1-7月收窄0.4個百分點。”但整個房地產市場仍然還處在下行過程中，房地產開發投資同比降幅較1-7月擴大1個百分點至7.4%，從銷售改善傳導到房地產投資生產方面，仍然需要一個過程。預估四季度地產融資鏈條有望逐步恢復，但強度仍不確定，將在一定程度上助推實質性“寬信用”的形成。

從上市銀行的經營形勢來看，上市銀行上半年營收與盈利增速趨緩，且營收與盈利增速差走闊，符合我們前期對于“資負決定營收、資本決定盈利”的判斷邏輯，下半年仍將延續這一趨勢。此次超過12家銀行存款利率下調有助于降低負債端成本壓力，緩釋息差壓力，但我們也看到當前信貸市場供需矛盾仍大，“資產荒”壓力不減，銀行體系資產端定價仍承壓。后續看，除資金利率維持在偏低水平外，繼續下大力氣改善核心負債成本具有充分必要性，金融債儲架發行可能形成協議存款和大額CD的置換，超限的協定存款利率也可能被規范。下半年，上市銀行NIM很可能將繼續收窄，但降幅有望趨緩，2023年一季度集中重定價因素將對2023年年初息差形成沖擊（在降息后沖擊減弱）。銀行板塊前期受經濟放緩、息差下行、地產風險拖累，股價已明顯下挫，整體估值已經進入歷史極低區間，市場情緒風險也獲得充分釋放。

在地產融資鏈條實質好轉前，銀行板塊短期或缺少有效催化劑，可能延續震蕩態勢，但中長期投資價值吸引力大，具有較好的絕對回報空間。